Венчурные инвестиции: новые вызовы и возможности для инвесторов

Инвестирование в венчурные фонды сегодня представляет собой непростую задачу для ограниченных партнеров (LP). Они сталкиваются с сектором, находящимся в состоянии трансформации: сроки существования фондов увеличились почти вдвое, новые управляющие сталкиваются с критическими трудностями в привлечении капитала, а миллиарды долларов заморожены в стартапах, которые, возможно, никогда не оправдают свои оценки 2021 года.

На недавней дискуссии в Сан-Франциско пять ведущих LP, представляющих эндаументы, фонды фондов и вторичные фонды с совокупным управлением более 100 миллиардов долларов, представили неожиданную картину текущего состояния венчурного капитала, хотя и отметили области возможностей, возникающие на фоне перемен.

Пожалуй, самым поразительным открытием стало то, что венчурные фонды живут гораздо дольше, чем предполагалось, что создает целый ряд проблем для институциональных инвесторов. Адам Грошер из J. Paul Getty Trust отметил, что в их портфеле есть фонды возрастом 15, 18 и даже 20 лет, которые по-прежнему содержат первоклассные активы. Однако, по его словам, «класс активов стал намного менее ликвидным», чем можно было бы предположить, исходя из истории отрасли.

Эта расширенная временная шкала вынуждает LP пересматривать свои модели распределения активов. Лара Бэнкс из Makena Capital сообщила, что их фирма теперь моделирует срок жизни фонда в 18 лет, при этом большая часть капитала фактически возвращается на 16-18 годах. Тем временем J. Paul Getty Trust активно пересматривает объемы размещаемого капитала, склоняясь к более консервативным аллокациям во избежание чрезмерного риска.

Альтернативой является активное управление портфелем через вторичный рынок, который стал необходимой инфраструктурой. Мэтт Ходан из Lexington Partners подчеркнул, что «каждый LP и каждый GP должны активно работать на вторичном рынке. Если вы этого не делаете, вы исключаете себя из того, что стало основным компонентом парадигмы ликвидности».

Разрыв в оценках

Участники дискуссии не стали смягчать суровую реальность венчурных оценок: часто существует огромный разрыв между тем, что венчурные капиталисты считают стоимостью своих портфелей, и тем, что покупатели готовы реально заплатить.

Марина Темкин из TechCrunch привела шокирующий пример: портфельная компания, последняя оценка которой составляла 20x выручки, недавно была предложена на вторичном рынке всего за 2x выручки — скидка 90%. Майкл Ким из Cendana Capital пояснил, что при более тщательном анализе вторичного рынка могут обнаружиться «снижения на 80%» в оценках того, что считалось «победителями или полупобедителями».

Ким описал «неустойчивую середину» как компании с ростом 10-15% и годовой выручкой от 10 до 100 миллионов долларов, которые во время бума 2021 года имели оценку выше миллиарда долларов. Между тем, частные инвестиционные покупатели и публичные рынки оценивают аналогичные компании в сфере корпоративного ПО всего в 4-6x выручки.

Рост искусственного интеллекта усугубил ситуацию. Компании, которые решили «сохранить капитал и переждать спад», увидели снижение темпов роста, в то время как «ИИ захватил рынок, и он ушел вперед». По словам Ходана, «эти компании теперь находятся в очень сложной ситуации: если они не адаптируются, они столкнутся с очень серьезными трудностями и, возможно, погибнут».

Пустыня для новых управляющих

Для новых управляющих фондами текущая среда привлечения капитала особенно сложна. Келли Фонтан из Cendana Capital отметила, что «в первой половине этого года Founders Fund привлек в 1.7 раза больше средств, чем все новые управляющие вместе взятые». Фондам с устоявшейся репутацией удалось привлечь в восемь раз больше средств, чем всем начинающим управляющим.

Причина в том, что институциональные LP, которые в период пандемии вкладывали рекордные суммы в венчурные фонды, теперь ищут качество, концентрируя свои средства в крупных фондах, таких как Founders Fund, Sequoia и General Catalyst. Грошер объяснил, что многие институты, которые инвестируют в венчурный капитал так же долго или дольше, чем J. Paul Getty Trust, стали «чрезмерно подвержены этому классу активов» и начали отступать.

По словам Кима, позитивным моментом является то, что «управляющие-туристы», наводнившие рынок в 2021 году, в основном «вымылись».

Действительно ли венчурный капитал — это класс активов?

Участники дискуссии в целом согласились с недавним утверждением Роелофа Бота о том, что венчурный капитал не является классом активов, хотя и с некоторыми оговорками. Ким заявил, что «уже 15 лет говорит, что венчурный капитал — не класс активов». В отличие от публичных акций, где управляющие находятся в пределах одного стандартного отклонения от целевой доходности, в венчурном капитале разброс очень велик: «Лучшие менеджеры значительно превосходят всех остальных».

Для таких институтов, как J. Paul Getty Trust, такой разброс стал настоящей головной болью. Грошер отметил, что «очень сложно планировать венчурный капитал из-за разброса доходности». Решением стало увеличение доли в крупных фондах, обеспечивающих «определенную надежность и постоянство доходности», в сочетании с программой для новых управляющих с целью генерации альфы.

Бэнкс предложила несколько иной взгляд, предположив, что роль венчурного капитала эволюционирует и выходит за рамки простого «добавления перца в портфель». Она привела пример Exposure Stripe в портфеле Makena, который служит хеджированием против Visa, поскольку Stripe потенциально может использовать крипто-сети для подрыва бизнеса Visa. (Другими словами, Makena рассматривает венчур как инструмент управления рисками, связанными с разрушительными инновациями, по всему портфелю.)

Продажа акций раньше

Еще одной темой обсуждения стало нормализованное явление, когда GP продают доли во время раундов финансирования по более высоким ценам, а не только по сниженным. Фонтан отметила, что «треть наших распределений за прошлый год пришлась на вторичные сделки, и это было не со скидками, а с продажей с премией к оценке последнего раунда».

Фонтан объяснила: «Если что-то стоит в три раза больше вашего фонда, подумайте, что ему нужно сделать, чтобы стать в шесть раз больше вашего фонда. Если вы продали с дисконтом 20%, сколько от фонда вы вернете?»

Это напомнило обсуждение с Чарльзом Хадсоном, инвестором на самых ранних стадиях, который отметил, что инвесторы в очень молодые компании все больше вынуждены мыслить как менеджеры частного капитала, оптимизируя денежные возвраты вместо «домашних пробежек».

Хадсон рассказал, как один из его LP попросил его рассчитать, сколько денег он заработал бы, если бы продал свои доли в портфельных компаниях на стадиях A, B и C, а не ждал. Анализ показал, что продажа на стадии Series A не сработала, но продажа на Series B могла бы принести «более чем 3-кратный возврат фонда».

Несомненно, помогло и то, что стигма вокруг вторичного рынка исчезла. Ким отметил: «Десять лет назад, если вы проводили вторичную сделку, подразумевалось: «Мы совершили ошибку». Сегодня вторичные операции, безусловно, являются частью инструментария».

Как привлекать капитал в текущих условиях

Управляющим, пытающимся привлечь капитал, панель предложила жесткую, но полезную информацию. Ким рекомендовал новым управляющим «активно работать с как можно большим количеством семейных офисов», описывая их как «обычно более передовых в плане ставок на новых управляющих». Он также предложил активно продвигать возможности совместного инвестирования, включая предоставление бесплатных прав на соинвестирование без комиссий, чтобы заинтересовать семейные офисы.

По словам Кима, основная проблема для новых управляющих заключается в том, что «будет очень трудно убедить университетский эндаумент или фонд, такой как [J. Paul Getty Trust], инвестировать в ваш небольшой фонд в 50 миллионов долларов, если вы не обладаете выдающейся репутацией — возможно, вы соучредитель OpenAI».

Что касается выбора управляющих, то участники панели были единодушны: проприетарные сети больше не существуют. «Ни у кого больше нет проприетарной сети», — прямо заявила Фонтан. — «Если вы известный основатель, вас отслеживает даже Sequoia».

Ким объяснил, что Cendana фокусируется на трех аспектах: доступ управляющего к основателям, его способность выбирать правильных основателей и, что крайне важно, «упорство». «Сети и отраслевая экспертиза имеют срок годности», — пояснил Ким. — «Если вы не прилагаете усилий, чтобы обновлять эти сети, расширять их, вы останетесь позади».

В качестве примера Ким привел одного из управляющих фондами Cendana, Кейси Карузо из Topology Ventures. Карузо, бывший инженер Google, «живет в хакерских домах неделями, чтобы познакомиться с основателями. Она технически подкована, поэтому фактически соревнуется с ними на их хакатонах. И иногда она побеждает».

Ким противопоставил это «какому-нибудь 57-летнему управляющему фондом, живущему в Вудсайде. У них не будет такого доступа к основателям».

Что касается секторов и географических регионов, то консенсус заключался в том, что в настоящее время доминируют ИИ и американский динамизм, наряду с управляющими фондами, базирующимися в Сан-Франциско или, по крайней мере, имеющими к нему легкий доступ. Тем не менее, участники признали традиционные сильные стороны в других регионах: биотехнологии в Бостоне; финтех и крипто в Нью-Йорке; и израильская экосистема «несмотря на текущие проблемы там», — отметил Ким.

Бэнкс добавила, что она уверена в новой волне потребительского рынка. «Платформенные фонды отодвинули это в сторону, поэтому кажется, что мы готовы к новой парадигме», — сказала она.